截止2004年8月底，中国境内上市公司家数已达1380家，流通市值为 12223.73亿元，但与去年同期1287家上市公司相比，流通市值缩水954.79亿 元，缩水幅度7.24%，上证指数击穿1300点。中国的股市正面临着投资者的信 心危机。

中国的上市公司不是古典企业制度发展的自然结果，而是由计划经济向市场 经济转轨中的产物，这就决定了中国上市公司治理结构的复杂性。于是在国有制 占主导地位的情况下，所有权和经营权甚至与政府的调控角色不清楚，很多大型 企业上市后，存在所有者缺位，出现内部人控制的现象；中国的上市公司缺少公开 透明、提供准确信息的传统；大部分的企业是改制上市，剥离非核心产业，让 核心 产业上市，因此对于上市公司与母公司之间的相互关系，直到现在也没有完全处 理好。于是乎近几年，从亿安科技、蓝田股份、银广夏等上市公司通过编造虚假财 务指标、虚假报表等来蒙骗股东和监管机构的现象屡屡出现；从ST猴王、ST幸福、 大庆联谊、济南轻骑、三九股份等上市公司的控股大股东利用关联交易，拖欠上 市公司巨额资金、侵占上市公司利益事件的相继发生；从中关村、新疆屯河等上市 公司的担保总额已接近甚至超过其净资产，一旦担保风险转化为现实损失，此类 公司将面临破产，贷款担保所引发的风险也显现。这些行为均与我国上市公司治 理的不完善相关联。

目前，国内证券公司等研究机构对中国上市公司的研究模式基本上是基于股 价波动的技术分析和基于一般基本面和财务数据的传统分析模式。但笔者认为， 公司治理是上市公司规范运作的基础，是公司健康发展的制度保障，是促进上市 公司价值最大化和保证市场各参与方利益的重要机制，上市公司治理的好坏更能 决定一个上市公司是否具有长期投资价值。而开展公司治理评级则有助于实现这 一目标。通过开展上市公司治理评级，使得具有良好的公司治理评级的上市公司 可以提升公司的整体形象，并提高公司的投资价值，从而有效减少上市公司不规 范行为的发生率，促使资本市场健康地发展。

中文摘要 英文摘要 引言

第一章导论......................................................................................................................1
1 . 1 公司治理内涵界定...........................................................................................1
1.2公司治理评级的概念......................................................................................4
1.3开展上市公司治理评级的意义与作用............................................................5
第二章中外公司治理比较分析..............................................................................8
2.1中国上市公司治理现状分析...........................................................................8
2.2美国公司治理结构与机制简析.....................................................................11
2.3德国公司治理结构简析................................................................................15
2.4美、德公司治理有效性比较..........................................................................17
2.5美、德公司治理模式发展趋势.......................................................................20
第三章主要公司治理评级体系比较..................................................................... 2 3
3.1标准普尔（S&P）................................................................................................23
3 . 2 里昂证券.........................................................................................................24
3.3标准普尔与里昂证券评价体系的比较........................................................24
3.4对中国上市公司治理评级借鉴.....................................................................25
第四章中国上市公司治理评级体系的构建.......................................................... 2 6
4.1中国上市公司治理评级确立的原则............................................................26
4.2中国上市公司治理评级指标体系.................................................................27
4.3中国上市公司治理评级程序........................................................................34
4.4中国上市公司治理评级打分原则.................................................................36
4.5中国上市公司治理评级等级设置及含义.....................................................37
第五章案例分析A股份有限公司公司治理评级.................................................. 3 8
5.1A股份有限公司简介.....................................................................................38
5.2评级项目...........................................................................................................40
5.3评级得分............................................................................................................43
5.4评级结论............................................................................................................43
附录一：上市公司治理准则..................................................................................... 44
参考文献： ................................................................................................................ 5 5

公司治理（corporategovernance），是近十年来我国 经济 与金融 领 域 频频 出现但又比较新鲜的一个词汇。国内外许多学者近些年来虽然对公司治理所涉及 的问题大都进行了比较深入的研究，并取得了一些研究成果，但对于公司治理的 概念或者说其内涵的界定并没有达成一致的认识，他们仅是从不同的角度或方面 回答了什么是公司治理这一问题。因此，公司治理内涵的界定或定义存在多个版 本，归纳起来主要有以下几种：

1.1.1公司治理形式 说 1 。该种观点出现于《新帕尔格雷夫货币与金融大词典》 中，虽然在该词典中“公司治理”这个词条没有直接给出公司治理的定义，但对 它 的主要形式作了描述。它认为接管市场被看作是过去25年里英美公司治理有效 的、简单的和一般的方法。它的本质是使经营者忠于职责。机构投资者尽管本身存 在代理问题，但仍是改善公司治理的重要力量。这是因为，如果经营者玩忽 职守会 导致公司业绩下降，使得潜在的对手或并购对手能够容易将其兼并或收 购，而 原有的经营者将有可能被淘汰出局。这种接管所造成的威胁将迫使经营者努力 工作。

1.1.2制度安排 说 。持 该 种 观 点的人将公司治理解 释为 一种制度安排。柯 林·梅耶（1984）认为，“公司治理是公司赖以代表和服务于他的投资者的一种 组 织安排，它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西„„公司治理 的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。”钱颖 一 教授也持相同观点，钱颖一（1995）提出：“公司治理结构是一套制度安排，

用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关 系，并从这种制度安排中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括：如何配置和 行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机 制。” 2

1.1.3相互作用说。持该种观点的人认为，公司治理问题包括高级管理阶层、 股东、董事会和公司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治 理问题的核心是：(1)谁从公司决策或高级管理阶层的行动中受益；(2)谁应该从

1 此处的公司治理形式说并非是一种说，而是指基于一种角度所下的定义，以下雷同，不再解释。

2 青木昌彦、钱颖一：《转轨经济中的公司治理结构》，中国经济出版社，北京，1995。

1

公司决策或高级管理阶层的行动中受益?当在“是什么”和“应该是什么”之间 存 在不一致 时 ，一个公司的治理 问题 就会出 现 （PhlipL．Coehran& Steven L． Wartick,1988）。具体来说，就是管理阶层有优先控制权，董事过分屈从于管理阶 层，工人在企业管理上没有发言权以及政府监管过于宽容等。对于这些问题， 解决的办法可以是加强股东的参与、重构董事会、扩大工人民主和严格政府管理。

1.1.4公司治理作用 说 。奥利弗·哈特(OliverHart) 认为 ，在没有代理 问题 的情况下，公司中所有的个人都可以被指挥去追求利润或企业净市场价值的最大 化，或者去追求最小成本，个人只管执行命令，其相应的全部付出（包括努力和其 他各种成本）都可以直接得到补偿，人们之间也不会存在争端，因此不需要激励机 制调动人们的积极性，也不需要治理结构来解决争端。由于在公司现实运营 中，往 往是一方面存在代理问题，另一方面由于交易费用的存在，所有的当事人不能签 订完全的合约，而只能签订不完全合约。如果出现代理问题并且合约不完全，则公 司治理结构就至关重要。标准的委托代理人模型假定签订一份完全合约 是没有费 用的，然而，实际签订合约的费用可能很大，如果这些交易费用存在，所有的当事 人不能签订完全的合约，而只能签订不完全合约。在合约不完全的情况下(代理问 题也将出现)，治理结构将起到一个决策机制的作用，而这些决策在初始合约下没 有明确地设定，具体地讲，治理结构能够分配公司非人力资本的剩余控制，即资产 使用权如果没有在初始合约中详细设定的话，治理结构决定其将如何使用。由此 可以看出，哈特是将代理问题和合约的不完全性作为公司治理存在的条件和理论 基础，他认为在一个组织中，只要这两个条件存在其中任何一个，就会 产 生公司治 理 问题 。

1.1.5组织结构说。持该种观点的人认为，公司治理本质上就是一种维系 企业良性运营所需要的组织结构，该组织结构能够发挥一种相互制衡、协调、监 督 和奖惩的作用。吴敬琏（1994）认为：“所谓公司治理结构，是指由所有者、

董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上 述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司 董事会托管；公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩 和 解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会 的授权范围内经营企业。”瞿林瑜(1996)也持类似观点，他认为企业的治理结 构就是指能够确保企业作为一个经济组织正常运行所需要的制衡、协调、监 督和 赏罚的制度结构及市场结构。对于股份公司而言，股东会和董事会对企业管

2

理者的任免、监督和评价以及监事会的监督，就是公司治理的制度结构，而通过 来 自债权人的监督以及来自股票市场的压力来对企业经营行为施加影响，即为公司 治理的市 场结构 。

1.1.6系列关系说。蒙克斯(Monks，1995)把公司治理定义为，影响公司的 方向和业绩表现的各类参与者之间的关系。主要参与者包括：(1)股东，(2)经理，(3) 董事会，(4)其他利害相关者。它们之间的关系涉及主要参与者的权利、责任和影 响，以及在决定公司的方向、战略、业绩表现上能做什么和应该做什么。

1.1.7监督与制衡机制说。南开大学李维安教授认为，公司治理可以分为狭 义和广义两个方面，从狭义的角度讲，它指所有者（主要是股东）对经营者的一种 监督与制衡机制，而从广义上讲，公司治理则是指对公司所有的利害相关者（包括股 东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团）的一种 监 督 与制衡机制。

从上面列出的这些定义可以看出，公司治理是一个多角度多层次的概念， 学术界对公司治理概念的理解和界定虽然存在差异或者说争议，但至少在以下层 面上其 观 点是相同的：

第一，公司治理具有一种契约关系。公司作为一个经济组织是不同经济主 体寻求共同利益的联合载体，出于保护各自利益的目的，在公司创建和运营过程 中，公司的所有者们及其相关利益者往往会通过契约的形式力求详细地对各种情 况下缔约方的利益、损失都做出明确规定。这些契约则成为公司治理内在的不可 或缺的一部分，也是其发挥作用的内在基础。由于人的有限理性和机会主义的存 在以及交易费用的存在，这些契约往往是一种非完全契约，即不能把所有可能发 生的情形及其相应的最佳应对措施考虑在内。公司治理的安排，以公司法和公司 章程为依据，在本质上就具有这种不完全契约的特性，它以简约的方式，规范公司 各利害相关者的关系，约束他们之间的交易，来实现公司交易成本的比较优势。

第二，公司治理的功能是合理配置权益、权利、责任和利益，公司治理的最 终目标是提高公司经营绩效，实现以股东和债权人为主的各利害相关者的利益最 大化。契约能否得到有效履行，取决于两个关键因素：一是交易双方的权益、 权力、 责任和利益是否对等，对等是交易顺利进行的前提；二是交易各方在交易 过程中 能否遵循交易规则；三是在出现契约未预期的情况时，决策权的归属如何界定。公 司治理的功能就是保证公司行为符合国家法律法规、政府政策、企业的 规章制度， 保证公司信息记录的正确真实，保证各方面当事人对公司经营状况有

3

一个全面真实的了解，并根据对等原则配置权益、权力、责任和利益，明确决策 权 或控制权的归属问题。而这最终有利于降低公司运营中产生的各种交易成本，提 高公司 经营绩 效。

正是基于以上认识，笔者认为，公司治理是一个多角度多层次的概念。但从契 约所涉及的交易者层面来看，可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的公司治理， 是指公司所有者（即股东）为减少代理成本和代理风险，依照国家法律法规设计的 对经理人进行监督与制衡相关制度及其运作机制。这往往体现在公司法、 证券法 规以及公司内部章程等基础性契约中。其主要特点是通过股东会、董事会、 监事会及 管理层所构成的公司治理结构的内部治理。广义的公司治理则是为保证 公司各方 面的利害相关者的利益最大化，而制定的一系列对公司股东、债权人、供应商、雇 员、政府和社区等与公司有利害关系的主体（即利害相关者）进行制衡和协调的制 度及其运作机制。但无论是狭义定义，还是广义的定义，公司治理均由 两 部分 构 成：即治理 结构 （g o v e r n a n c e s t r u c t u r e ）和治理机制

（governancemechanism）。以公司为层面进行划分，治理结构和治理机制又相 应 分为内部治理结构和外部治理、内部治理机制和外部治理机制，其中，内部治理结 构包括董事会、监事会、经营班子等，治理机制则包括监督机制、激励机制和决策 机制等，这两者共同决定了公司治理效率的高低。

基于我国证券市场的发展现状和本文的写作目的，本文将公司治理定义为： 为了维护以股东和债权人为主的利害相关者利益，公司依据国家法律法规而制定 的对上市公司进行监督和制衡的各种制度及其运作机制。这种定义更有利于我国 各相关部门有效推进公司治理的进程，规范上市公司行为。

公司治理评级是指评级机构通过一套科学、公正的公司治理评价指标体系， 对公司治理结构与治理机制的有效性进行评价。公司治理评级等级是衡量公司治 理结构与治理机制有效性的一种尺度，它是评级机构对一个公司治理结构与治理 机制在一定时期内对以股东和债权人为主的利害相关者利益进行有效维护的判 断。公司治理评级等级不同，所反映的公司治理结构与治理机制的有效程度也不 同。在评定过程中，评级机构对每一评级对象的评级标准都要保证一致性。由于

4

评级机构独立于政府和公司任何利害相关者，因而其评级结果具有独立、客观、公 正性。为保证公司在整个评级结果有效期内的准确性，评级机构要时刻对所评对 象的相关事项进行跟踪监控、测评，对所评的等级据实进行调整。

公司治理评级不同于公司信用评级，前者只代表对公司治理结构与治理机制 的评价，不构成对公司价值的评估和信用评价。具体来讲，这两者区别表现在以下 几个方面：（1）考察因素不同。公司治理评级的考察因素是公司的治理结构与 治 理机制；公司信用评级的考察因素是所有对公司未来一段时期的现金流产生影 响 的因素；（2）评级目的不同。公司治理评级的目的是揭示公司治理结构与治理 机 制 对 以股 东 和 债权 人 为 主的利害相关者利益的 维护 程度，即公司治理的有效 性；公司信用评级的目的是对各类企业所负各种债务能否如约还本付息的能力和 可信任程度的评估，是对债务偿还风险的评价；（3）评价体系设计方法不同。公司 治理 评 价体系的 设计围绕 公司的治理 结构 与治理机制安排或 围绕 公平性、透明 性、问责性、责任性等方面进行，遵循公司治理效率原则；而公司信用评级体系 的 设计则是围绕影响公司未来现金流的因素进行的；（4）评级等级含义不同。公 司 治理等级的高低反映公司治理的质量或有效性的高低，而公司信用评级等级的高 低则反映了公司偿债风险的高低。

众所周知，资本市场上存在的信息不对称现象会产生两方面的问题，一是在 交易之前可能会出现逆向选择行为，二是在交易之后可能会产生道德风险。就股 票市场而言，上市公司的经理人总会试图向公众隐瞒那些会对公司和自身不利的 信息，即使各国政府都制定了诸多法规和制度来规范上市公司的运作行为（尤其 信息披露），上市公司的经理人拥有公司的信息也往往多于外界。也就说，在股票 市场上，公众与上市公司经理人之间存在信息不对称现象。股票市场上存在的 信 息不对称现象会产生两方面的问题，一是投资者在投资之前因无法辨别上市公司 的优劣而产生逆向选择问题；二是在公司经理人筹集到资金以后从事损害公司价 值的行为时，产生道德风险问题。如果逆向选择与道德风险日益严重，投资者和债 权人（或潜在的债权人）就会要求一个较高报酬率，从而增加公司筹集资金 的成 本，甚至投资者被迫退出资本市场，银行拒绝贷款，使公司无法通过资本市

5

场筹措资金，金融聚集和配置资金的功能受损。

此外，信息不对称现象也存在于上市公司与监管部门之间。上市公司与其监 管部门之间的关系经常被形象地比作“老鼠与猫”的关系。出于维护经济运行秩序 的需要，政府往往通过法律法规的形式制定了诸多市场交易规则对上市公司行 为 加以管制，而这种管制无形中又会对某个（或某些）上市公司或上市公司中的某些 特殊群体的非正常利益造成损害（需要指出的是，在大多数情况下，这种非正常利 益是建立在牺牲他人利益的基础之上的）。出于对自身利益最大化的追求， 总有部分 企业会有“越线”行为的发生，而这无形中又会对正常的交易秩序形成冲 击 ，降低 了 监 管效率。

因此，政府和资本市场（尤其是股票市场）需要一些措施来弱化信息不对称的 不利影响，而开展公司治理评级则有助于实现这一目标。通过开展上市公司治 理 评级，有以下作用：（1）对公司而言，良好的公司治理评级可以提升公司的整体形 象，从而提高公司的投资价值；而较低的公司治理评级可以鞭策和促进公司 改善 公司治理战略，提高治理水平；对于一个公司而言，如果能够获得较高的公司治理 评级等级，则其就容易实现低成本筹集资金的目标，反之，就要承担较高的融资成 本，甚至面临融资无望的可能，这无形中会迫使上市公司完善和强化公 司治理建 设；（2）对投资者而言，投资者可以借助公司治理评级，识别和比较不同公司之间 在治理方面的差异，从而更好地区别出公司的投资价值，降低遭受上 市公司经理 人损害的程度。因此，公司治理评级可以作为投资决策参考的重要依据，是资产组 合调整和分配的重要考虑因素；（3）对债权人而言，可以通过了解公司治理状况， 对是否给上市公司发放贷款或借款做出一个较为科学的决策；（4） 对监管者而言， 公司治理评级可以使监管部门更进一步了解上市公司治理制度建 设方面存在的 问题，并及时予以修订、补充、完善相关法律、法规；公司治理评级可以使监管部门 对上市公司进行有层次的监管，将公司治理评级低的公司列入 重点监管对象，进 而推动中国上市公司治理不断完善；公司治理评级也可以对拟 上市的公司进行评 级，监管部门将其公司治理达到一定等级，作为公司上市的审 核条件之一，从而避 免公司一上市，就暴露出一系列问题，使投资者丧失投资信心。

此外，开展上市公司治理评级还有助于弥补资本市场——股权融资评级的空 白，在以往的评级中，评级机构往往只对企业债券融资进行评级，而忽略了对股 权 融资主体——上市公司的评级。由于缺少这种评级机制，尽管监管部门制定了

6

一系列的规范上市公司的监管条例，但证券市场上市公司仍出现种种不规范的行 为。因此，90年代末21世纪初， 标准普尔 、里昂证券等机 构开始在新兴和发达 市场推出公司治理评级服务，香港证券市场已经引入了公司治理评级，泰国公 司 董事协会为了增强国外投资者信心，也推出了公司治理评级体系。例如，安然公司 （Enron）的丑闻曝光之前，美国一家著名的投资者保护协会就将安然公司的公司 治理评为最差级“E”，可见公司治理评级对投资者决策和监管者监管的重要性。因 此，通过开展上市公司治理评级，从而有效减少上市公司不规范行为的 发生率，促 使资本市场健康地发展。

7

从理论上讲，股东大会是公司的最高权力机构，代表股东行使剩余索取权和 剩余控制权。理想的公司治理结构应当是：股东通过股东大会选举董事会，董事会 代表股东利益和意志制约经理阶层，经理阶层以向股东提供满意的收益为条件 获 得公司日常经营决策权，当股东对经理的经营业绩不满时，可以通过股东大会改 选董事会并通过董事会罢免经理。但这仅是一种理论上的制度设计，与现实大相 径庭。各国公司的治理结构虽然基本都遵循决策、执行、监督三权分立的框架，但由 于各国在政治、经济、法律制度和文化价值观等很多方面不尽相同，因此，在具体 设置和权利分配上存在着差别，即世界各国的公司治理模式也不尽相同，其治理 效率也不尽相同。立足于我国资本市场的发展现状，笔者认为英美股权主 导型公 司治理模式和德日债权主导型银行治理模式对于推进中国上市公司治理建设 具有较强的借鉴意义。

中国经济改革仅二十余年时间，在原有的计划经济体制下，只存在承担计划 角色分工任务的商品生产者、销售者，而没有真正现代意义上的具有独立法律人 格的法人——公司。这样的市场基础导致了中国的公司发展是一个行政主导的、 多体制并存的历史进程。在这一进程中由于没有比较充分的市场竞争环境，自主 的公司治理文化基本上没有形成；在资本市场上大量充斥着由国有企业转制而来 的股份有限公司，这些公司大多没有经历过比较规范的有限责任公司发展阶段， 而是根据主管部门的意图，按照有关法律法规的要求在组织架构、财产、业务等方 面进行重新安排，以“满足”监管要求为目标改造成为股份有限公司。人还是那些 人，机制还是那个机制，以自主发展、追求股东价值为核心的公司文化几乎是在零 的基础开始成长起来。而在近些年兴起的民营经济，尽管它们在成长过程中没有 行政主导、竞争也比较充分，但它们的成长却是与企业领袖人物的个人才干或家 族合力紧密相联系。一旦它们踏入资本市场，原有的靠人治理的企业文化与靠制 度治理的企业文化就会有冲突；它们能否遵守市场规则，尊重其他利益方的权利 而进行自我约束就可能成为问题。因此从历史发展轨迹上看，中国资本市 场是个 新兴市场，公司法规不健全，公司治理结构和机制问题都还远未得到解决，

8