巴菲特致股东的信(1957-1971)

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目录

目录.....................................................................................................................................1
正文.....................................................................................................................................3
1957年巴菲特致股东信...........................................................................................3
1958年巴菲特致股东信...........................................................................................4
1957 年的结果..........................................................................................................5
1958年2月笔记：.......................................................................................................6
1.蓝筹与估值。...........................................................................................................6
2. 套利。.......................................................................................................................7
3.追涨与抄底。............................................................................................................7
1959年巴菲特致股东信...........................................................................................7
1958年股票市场的总体情况...................................................................................7
1958年的经营结果...................................................................................................8
1960年巴菲特致股东信.........................................................................................12
1959年股票市场的总体情况.................................................................................12
1959年的经营结果.................................................................................................14
1960年2月20日笔记：............................................................................................15
1960年的经营结果.................................................................................................16
1961年1月30日......................................................................................................24
1962年巴菲特致股东信.........................................................................................25
1963年巴菲特致股东信.........................................................................................35
1963年7月10日笔记：............................................................................................37
1.不预测市场............................................................................................................37
1962年的表现.........................................................................................................39
1963年1月18日......................................................................................................41
1964年巴菲特致股东信.........................................................................................42
1964年7月8日........................................................................................................44
附言1：...............................................................................................................................46

1）利率为%的债券（总值百万），我们购买了约万美元；.......................................46
附言2—.............................................................................................................................48
1964年1月18日笔记：............................................................................................49
1965年巴菲特致股东信.........................................................................................50
10万美元在不同的复合收益率情况下的表现：....................................................51
1965年1月18日......................................................................................................52
1966年巴菲特致股东信.........................................................................................53
1966年上半年.........................................................................................................53
1966年7月12日笔记：............................................................................................56
2）潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置；.........................................61
5）惯性。.....................................................................................................................61
1967年巴菲特致股东信.........................................................................................65
1967年10月9日......................................................................................................66
第一个十年...................................................................................................................68
1967年1月25日......................................................................................................74
1968年巴菲特致股东信.........................................................................................75
1968年7月11日......................................................................................................77
1968年1月24日......................................................................................................83
1969年巴菲特致股东信.........................................................................................84
1969年1月22日......................................................................................................87
1969年5月29日......................................................................................................89
（6）我们将花一点时间进行合伙公司的清算。......................................................90
（2）我所讲的是指未来十年的情况。......................................................................91
（3）目前纯粹被动地投资债券的收益可以达到每年%.........................................91
1969年10月9日......................................................................................................91
1969年12月5日......................................................................................................96
（3）Gateway Underwrite是干什么的？................................................................97
（4）对于管理着三块优秀业务的人而言，是否有相应的接班人？........................97
（4）直接或间接性质的州政府债券......................................................................104
1970年2月25日....................................................................................................110

正文

巴菲特致股东的信(1957-1971)

1957年巴菲特致股东信

我认为目前市场的价格水平超越了其内在价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。

如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。 虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水 平。即便一个完整的熊市也不见得会对内在价值造成伤害。如果市场的价格水平被 低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减 少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。

所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是 为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。

笔记：

1.不预测市场未来走势，努力研究企业内在价值

2.价格低估时加大买入；价格高估时持有或卖出

1958年巴菲特致股东信

在去年的信中，我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其内在价值，这种情 况主要反映在蓝筹股上。如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格 水平届时将被低估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现 在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造 成伤害。

“如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务 杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组 合的绝对量。

“所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是 为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。

去年，股票的价格水平稍有下降。我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期 才对股票有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为，相对股票价 格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。换句话说，目前投资者仍然对 于大盘蓝筹股过于乐观。我并没有想要预测未来市场走势或者是上市公司的盈利水 平的意思，只是想要在此说明市场并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然 未被低估。我仍然坚持认为，从长期的投资眼光来看，目前的市场仍显昂贵。

我们在1957 的主要活动

市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括WORK-OUT 的部 分）也相应有所增加。所谓 WORK-OUT 的部分，是指我们对于公司出售、合并、清算 等活动所进行的投资。这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成。在 1956 年年末，我们的一半

投资和WORK-OUT 的比例约为 70/30，目前则为 85/15。

去年我们面临投资量达到可能会需要在一定程度上参与公司决策的情况，其中 之一我们达到了10-20%的水平，另外一个我们则拥有5%的股份。

因此这一部分投资将不太会受到市场下跌的影响，相信经过三到五年的努力，这 一部分投资将会在风险很小的情况下获得良好的回报。当然，如果市场快速上涨，我 们也无法从中获益。

1957 年的结果

1957年，于1956年成立的三个合伙企业的表现超越了市场。年初道琼斯指数为 499点，年底则为435点，下跌65点。考虑股利分红的因素，实际市场下跌了约42点 或%。大部分投资基金的表现并不比市场要好，实际上据我所知，今年没有任何投资

基金获得正收益。而我们三个合伙企业在今年分别获得了%、%和25%的净资产增 长。当然这样的数字显然会引起一起疑问，尤其对于前两个合伙企业的投资人而言 更是如此。这种情况的出现纯粹是运气使然。获得最高收益的企业成立的时间最晚， 正好赶上市场下跌，同时部分股票出现了较为吸引人的价格。而前两个公司的投资 头寸已经较高，因而无法获得这样的好处。

基本上，三个企业的投资标的和投资比例都是大致相同的。长期而言我将会满意 于获得高于市场水平10%左右的回报率。对于1956年而言，这三个企业都已经超出 了这个标准。

对于在1957年成立的另外两个合伙企业在57年的表现基本跟市场的平均水平 差不多。相信随着时间的推移，这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三个企业。

对于结果的解释

在某种程度上我们之所以可以取得超越市场的表现恰恰是因为今年市场上大部 分股票的表现不好。我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在 牛市的情况下，我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。

沃伦·巴菲特

1958年2月笔记：

1. 蓝筹与估值。

巴菲特在1956年曾讲市场高估了蓝筹股且整体价格水平偏高，1957市场出现 较大幅度下跌，并且“没有投资基金取得正收益”，他虽然说不预测市场，但是市场却 如他所言，价值终将回归。而这样的场景让我想起了A股的2007和2017。

2. 套利。

当市场过热时巴菲特选择少量参与股市并且着重挑选仍然低估的股票，这是众 所周知的。

但是不太为大众所知道的是本文提到的“WORK-O UT”部分，从他的解释来看 应该是套利交易，我记得巴菲特曾说过他们套利部分的年收益率在20%左右，这实 在是令人惊讶，或许也是除了估值之外战胜熊市的一大利器。但是诸如现金收购上 市公司或者私有化的交易在A股极少见，在A股套利或许得另辟蹊径了。

3.追涨与抄底。

当股价跌30%后可能是机会但也可能依然很贵，不应该以一段时间的涨跌为衡 量，而要牢记以内在价值为基础。

1959年巴菲特致股东信

1958年股票市场的总体情况

一个运作中等规模投资信托的朋友最近写到：浮躁易变的情绪是美国人的主要 特征，而这一特征造就了1958年股票市场。1958年的股票市场，用“亢奋”这一词形 容最合适。

我觉得这句话——无论从业余角度还是专业角度——很好地概括了主导1958 年股票市场的心理变化。在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场 是可投资的。无疑，相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人 群。他们持有股票的时间取决于他们这样的想法：多长时间内企业利润可以快速且 毫不费力地实现。越来越多的此种人群加入投资大军，股票价格不断地被抬高。虽然 不太可能预测这种现象会持续多长时间，但是我相信：这些人群造访的时间越长，他 们退出的动能也会越大。

我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券。公众普遍相信，他 们一定可以从股票投资中获利。然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦。如果发生， 证券价格（不是其内在价值）也将无可避免会受到实质影响。

1958年的经营结果

在我去年的信中，我曾写道：“我们的业绩，相对而言，可能熊市中表现比牛市中 表现更好。因此，能有以上的结果，主要还是我们处在应当表现相对好的一年。如果 哪一年市场总体有一个比较大的涨幅，能够赶上平均水平我就已经非常满意了。

后句正巧是对1958年这一年的描述，我的预测成为了现实。道琼斯工业平均指 数从435点上升到583点，再加上20个点的红利，总体收益水平是%。整年运作的五 个合伙企业获得了比%略高的平均收益率。1957年底至1958年底的一年时间中，他 们以市场价值计算的收益率在%至%之间。考虑到事实上有相当一部分资产已经且 仍然投资于从快速上涨的市场得益甚少的证券之中，我相信这些结果是相当好的。 我仍然预测我们的投资结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的 市场中我们所能做的仅是跟上。

一个典型的状况

为了更好地理解我们的操作方法，我想我最好回顾一下1958年具体运作。去年 我提到我们最大持股约占我们各个合伙人企业资产的10%-20%。我得指出，我非常 乐意这只股票的价格是下跌的或者是保持稳定，这样我们就可以建立更大的头寸。 正是这个原因，这只股票也许会在牛市中拖累我们的相对表现。

这只股票是位于新泽西的Commonwealth Trust Co. of Union City。我们开始 购买这只股票时，保守计算，它的内在价值是每股125美元。然而，尽管每股收益达到 10元，它却有充分理由没有作任何现金分红。其中最大的理由是其被压低的价格仅 有每股50元。我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格 远远低于其内在价值。管理层对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能 性很小。

Commonwealth Trust Co. of Union City的%的股权由一家大银行持 有。Commonwealth拥有资产约达5000万美元，约为第一国民银行或位于奥马哈的 美国国民银行的一半。这家大银行一直想对Commonwealth Trust Co. of Union City进行合并。出于个人的原因，该并购一直被阻止。但有证据显示，这种情况不会无 限期地持续下去。因此我们有了这样的良好组合：(1)很强的防御性特征；(2)建立在 一个步伐上的优良稳定价值；(3)尽管可能是一年或十年，但是这个价值最终释放。如 果后者属实，其价值大概已经达到了一个相当大的数字，即每股250美元。

一年多以来，我们成功地获得了Commonwealth约12%的股权，平均成本约在 每股51美元左右。很明显，我们具有保持股价不动而增持股票的优势。我们所持股份 将随着公司规模的扩张而增长，尤其是我们成为第二大股东后，就具有足够的投票 权以就合并事宜提供征询建议。

Commonwealth大约只有300名股东，平均每月约有两个交易商。所以你可以 理解为什么我说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。

不幸的是，我们的确遇到了一些竞价对手。他们将股价抬高到65美元，而我们既 不是买家也不是卖家。对于一个并不活跃的股票，很少的购买单子就有可以创造价 格如此的较大变动。

这就解释这样一个重要性：我们投资组合中的持股，不能作任何“遗漏”

年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引 力的价格收购而成为最大的股东。所以，我们以每股80元的价格售出 Commonwealth的股份，于此同时，市场交易的价格大约打了20%的折扣。

显而易见，我们还可以在50元左右的价格，耐心地、积少成多地收集股票。虽然 我们相对市场的业绩表现可能因此而不太好看，但是我仍将很高兴地进行这一项 目。一旦

Commonwealth实现了利润的大幅增长，我们将变得十分富有。因此，当我们基 于业绩的长期结果而估计时，我们的业绩表现在任何一个单一年份具有很大的局限 性。不过，我认为，投资这样一个低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券 长期收益的可靠手段。

我可能提到，在80元左右收购的买家多年后也将做得不错。毕竟，80元相对于内 在价值135元而言的低估程度，与50美元相对内在价值125元的低估程度比较，是 不同的。在我看来，我们的资金应当在更好的形势下动作，所以决定以80元卖出再以 50元慢慢收集。这种新的动作力度要稍微大一点，Commonwealth占我们合伙企业 的资金总量达到了25%左右。它的低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大 多少，但是由于我们是最大的股东之一，我们可以利用这一优势更快地修正低估状 态。正是因为这一特别的持股，我们确信在我们持股期间内，我们的业绩一定会优于 道琼斯指数。

现状

股指越高，被低估的证券就越少。我越来越感觉很难找到足够数量的、具有吸引 力的投资机会。我宁愿增加我们的WORK-OUT的比例，但很难找到正确的时间。

因此，尽可能地，我试图通过在几个低估的证券上获得较大仓位，以创造获利了 结。这种政策将会导致实现我早先预期：熊市或盘整中业绩高于平均水平；牛市中业 绩处于一般水平。

我希望基于这样的基础被评价。如果你有任何问题，请随时提问。

沃伦·巴菲特笔记：

1.道琼斯指数在1958全年大幅连续上涨，巴菲特称其为“亢奋”，而追逐牛市的 人最终也会散去，虽然时间和情况无法判断。

2.巴菲特此时主要投资策略仍是依照格雷厄姆的指导寻找价值被低估的资产， 而这时候的价值主要指有形资产，在低于内在价值时买入，但是当价格接近目标时 卖出。甚至他还提到会在中途卖出一部分，如股价格再低一些会加大买入，而我们会 在以后的信里看到这一思想的转变。

3.即使是在合伙企业时代，巴菲特也没有遵从格雷厄姆的分散投资，而是将资金 集中于少数几个被低估的证券，深入了解好过撒胡椒面。

4.证券短期快速上涨浮盈过高时，往往就是证券价格较高而潜在收益率较低时， 所谓的降低仓位其实是减少下跌风险的同时增加了错过上涨的风险，当遇到这种情 况时巴菲特选择了在之前的信里提到的WORK-OUT（套利），可能只有亲身经历过 牛市煎熬的价值投资者才能体会到他随口一提的套利是有多厉害，虽说最终的结果 都是好的，但几个百分点的差异会在

多年的复利后将结果数倍的放大

1960年巴菲特致股东信

1959年股票市场的总体情况

道琼斯工业股票平均价格指数无疑是被最广泛使用的指数，我们用它来描述 1959年某种程度错误的情景。该指数从583涨至679，年回报率为%。如果加上已经 发放给股东的红利，总回报率将达到%

尽管这显示了强劲的市场，然而纽约交易所中下跌的股票要多于上涨的股票数 量，分别710比682。无论是道琼斯铁路平均价格指数还是公用事业平均价格指数都 有不同程度的下跌。

大多数投资信托同工业平均价格指数相比，表现要差得多。Tri-Continental公 司，全国最大的封闭式证券投资公司，总资产达到4亿美元，仅仅获得了%的收益率。